2024年10月11日，浙江星韵律师事务所开展本年度第十七期业务学习交流会。吴清旺主任团队方琰律师向参加本次学习会的客户、同事作了以“无回购条款情况下增资股东的权益救济新路——《公司法》第89条第3款解读”为主题的专题分享。

股权投资退出难是目前普遍存在的问题。方琰律师指出：“投管退”是股权投资交易的3个核心环节，确保该3个流程能畅通推进是实现股权交易闭环的前提。而实务中，一方面，大部分非专业投资人在设计交易模式和文本阶段时，仅关注“投”“管”环节，如：如何测算投前估值、业绩对赌条款的设计、公司治理架构和投资人特殊权利等。但对“退”的环节却予以回避；另一方面，即使“直面”投资失败如何处理这个问题，大部分非专业投资人仍倾向以朴素的社会经验作为判断基础，即投资人拿钱退股即可，认为不需要特别设计退出条款。因此，交易文本中缺乏退出条款及解约后缺乏退出操作路径实属常态。

通过朴素的社会经验操作退出存在法律障碍。方律师进一步阐述，《民法典》第566条第1款规定“合同解除后，尚未履行的，终止履行；已经履行的，根据履行情况和合同性质，当事人可以请求恢复原状或者采取其他补救措施，并有权请求赔偿损失。”，这本可以成为非专业投资人所持“拿钱退股”观点的法律依据，但为何此路不通呢？是因为《公司法》对“资本维持”规定，因而造成投资协议解除的法律后果不完全适用于《民法典》关于合同解除法律后果的规定。

“资本维持”下公司回购规定的“前世今生”。为了使与会人员对立法精神有更深刻的理解，方琰律师结合“资本维持”原则介绍了公司回购规定的立法演变：（1）1993年严控回购。《公司法》仅允许股份公司在“减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并”情况下回购；（2）2005年开始有限放开回购。2005年《公司法》修订时允许3种特定情况下回购。明确有限责任公司的股东可以要求公司回购的3种情形，并在2013年与2018年修正中均保留。（3）2019年后进一步放开可回购情形。2019年《公司法司法解释（五）》中，明确规定当事人协商一致以下列方式解决分歧，且不违反法律、行政法规的强制性规定的，法院可支持公司回购部分股东股份。而2023年修正的《公司法》中，除将已有公司回购股权规定继续保留外，增加小股东在控股股东滥用权利时的回购权，加强对小股东保护。

要关注《九民会议纪要》对于公司回购的相关规定。方琰律师着重强调到，具体为第5条“投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求”，即审查是否完成减资程序。结合《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》书中相关的观点，即：目标公司未完成减资程序是协议回购的前提且不具备可诉性。因此，重点提示协议起草律师，并非起草完回购条款就万事大吉，而应当关注后续减资程序无法履行的可能，并相应约定违约责任。

不同无回购条款情形下如何司法救济？方琰律师指出：

第一，股权收购交易下的恢复原状。虽然股权收购也会涉及除交易双方外的其他主体，但相较于增资入股，收购老股东股权的交易主体、交易标的等要素主要集中于收购方与转让方，且股权交易的恢复原状通常不会影响标的公司已有的资本结构，由此也不会减损公司债权人的利益。因此，大部分案例中法院认可以《民法典》第566条第1款作为收购方要求转让方返还股权转款的依据。此种情况下，阻碍股权交易恢复原状更多是由于股权价值发生极大变化、公司股东结构发生巨大变化等客观因素导致无法返还的情况。

第二，公司增资交易下的恢复原状。该情况下，因公司的资本随增资行为而发生变动，且与债权人的利益密切相关，因而阻碍《民法典》第566条第1款的适用。除《公司法》明确规定的3个情形外，股东往往仅能通过达成条件解散公司、要求滥用股权权利的股东赔偿损失等途径维权，通常无法真正化解矛盾。2023年修正的《公司法》第89条第3款，增加要求滥用股东权利的控股股东回购的权利，为小股东维权增加路径。

相应条款具体表述为“公司的控股股东滥用股东权利，严重损害公司或者其他股东利益的，其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权。”。对该条款，方琰律师从四个角度进行解读：

1、关联条款比对。该条款属于法定回购权的一部分，与该条第1款相比，两者的差异主要体现：①控股股东滥用股东权利回购权以滥用股东权利前提，而异议回购权除第一类外，不以滥用股东权利为前提；②控股股东滥用股东权利回购权要求公司或者其他股东的利益受到严重损害，而异议回购权对是否造成损害无要求；③控股股东滥用股东权利回购权适用于利益受损的其他股东，而异议回购权仅限于对决议投反对票的股东。

除89条本身对比外，控股股东滥用股东权利回购权关联条款还包括与第21条第2款“公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当承担赔偿责任。”进行对比。主要体现在主体不同、行为方式不同、承担主体、承担责任的方式不同。

2、权利主体说明。本条的权利主体指出资或持股50%以上，以及持股或出资比例不足但出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会的决议产生重大影响的股东。同时需要注意，控股股东≠实际控制人。

3、适用条件分析。控股股东滥用股东权利回购权的触发条件有二：一为“滥用股东权利”。股东权利的范围很广，但不应被解读为“人格混同、过度支配与控制、资本显著不足”的情形，即《九民会议纪要》第（四）部分“关于公司人格否认”中的情形，属于“公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任”，而并非“控股股东滥用股东权利”。具体的行使，则包括积极行使权利与消极不行使权利。二为“严重损害公司或者其他股东利益”。包括给小股东造成的直接利益损失，以及其他股东权利受损。但方琰律师指出，本条要严格注意，公司利益直接损失≠股东利益直接损失。

4、合理价格界定。目前主流认定方式首先协商定价，其次评估定价，最后特殊情况下行权股东主张进行定价。本条中，方琰律师提醒，大部分股权增资都是以高估值作价，而非上市公司若进行股权评估，以净资产为基础的评估价和企业增资市值具备较大差异，该部分价差损失需要引起重视。对此，方琰律师在培训中给了针对性建议。

在本次学习会的结尾，方琰律师也与在场客户、同事就其实际相关办案经历、经验进行了进一步交流分享，如：投资人作为上市公司子公司时需要特别关注的事项、股东会决议及减资程序是否为诉讼请求公司收购股权的前置程序等，并将自己结合不同情况准备的诉讼（仲裁）请求和交易文本条款等内容与与会人员分享交流。

文/方琰