摘 要：应收账款投资是私募产品进行债权投资的重要渠道，也是私募产品进行大型基础设施投资的通道。但由于法律法规不完善和投资流程不健全，私募产品投资应收账款存在一定的投资风险。本文介绍了应收账款投资的常见交易架构和法律风险，对此进行了分析，并提出了一些风险控制措施以供参考。
关键词：应收账款 私募 风险 控制

应收账款是私募产品债权投资的重要渠道。私募产品不仅投资于一般意义上的货物贸易合同或服务贸易合同所产生的应收账款，而且越来越多的投资于公路、桥梁、隧道、渡口、城市基础设施等不动产收益权让渡产生的应收账款，已成为私募投资大型基础建设的重要通道。同时，因为我国关于应收账款的转让、质押、保理等法律法规不健全，私募产品应收账款投资缺乏较为规范的交易架构和流程，私募产品应收账款投资存在的潜在风险也急需规范和控制。
一、常见交易架构
（一）应收账款转让及回购模式
应收账款的债权人（即基础关系中货物或服务的供应商）将应收账款转让给私募产品，并同时约定在未来的一定期限内应收账款的债权人一次性或分期回购应收账款。私募产品通过向应收账款债务人收取应收账款和/或将应收账款返售给应收账款债权人获得的差价取得投资收益。
（二）应收账款质押借款模式
应收账款的债权人以应收账款为质押品，向私募产品进行借款融资。私募产品通过向应收账款债权人回收借款本息和/或向应收账款债务人行使应收账款质押权回收借款融资本息以取得投资收益。
（三）应收账款商业保理模式
保理在我国主要有商业银行从事的银行保理业务和在试点城市开展的商业保理公司从事的商业保理业务。我国开展商业保理的法律依据主要是商务部2012年6月27日发布的《商务部关于商业保理试点有关工作的通知》，根据该通知在天津、上海试点设立商业保理公司，为企业提供贸易融资、销售分户账管理、客户资信调查与评估、应收账款管理与催收、信用风险担保等服务。但其他法律法规并没有对商业保理进行明确的规定，相关的政府部门也没有出台具体的执行细则。同时因为我国没有加入《国际保付代理公约》以及国际保理商联合会，国际保理惯例在我国也并不当然适用。受限于从事商业保理业务资质的限制，私募产品采用商业保理模式进行应收账款投资需要借助于试点城市的商业保理公司通道。具体为：试点城市的商业保理公司通过为应收账款债权人提供商业保理服务从应收账款债权人处受让取得应收账款，然后将应收账款再次转让给私募产品，同时约定商业保理公司在未来一定期限内一次性或分期回购应收账款。私募产品通过向商业保理公司受让和返售应收账款之间获得的差价取得投资收益。
（四）应收账款反向保理模式
随着供应链金融的兴起，反向保理模式也一时兴起。反向保理不同于保理，保理业务中向保理公司转让应收账款债权的交易对家是应收账款的债权人，应收账款的债务人（即基础关系中的货物或服务的买方）是相对被动的，而在反向保理中保理公司所受让的应收账款的对家是一些资信水平很高的应收账款的债务人，商业保理公司只需要评估应收账款债务人的信用风险即可以开展保理业务，保理融资本息的回收资金也直接来看源于应收账款的债务人。反向保理适应了供应链金融的要求，免除了资金融出方对不同的应收账款债权人进行的每一个案的信用审查流程，也有利于与资信水平很高的应收账款的债务人建立长期的融资关系。同样，因受制于从事商业保理业务资质的限制，私募产品采用反向保理模式进行应收账款投资也需要借助于试点城市的商业保理公司通道。具体为：反向保理的买方（即应收账款的债务人）向试点城市的商业保理公司推荐供应商（即应收账款的债权人），并承诺由反向保理的买方归还反向保理融资，商业保理公司直接向反向保理公司发放融资（一般直接支付至应收账款债权人账户用于偿付应收账款）；然后商业保理公司将对反向保理买方的融资债权转让给私募产品，同时约定商业保理公司在未来的一定期限内一次性或分期购回融资债权（一般与应收账款的回收期一致）。私募产品通过向商业保理公司受让融资债权和返售融资债权之间获得的差价取得投资收益。
（五）商业承兑汇票模式
应收账款的债务人在基础贸易合同或服务合同项下向应收账款的债权人开具商业承兑汇票。应收账款债权人取得商业承兑汇票后以应收账款债务人开具的商业承兑汇票为质押向私募产品进行借款融资，借款融资的还款期限与应收账款归还期限相同并直接由应收账款债务人向私募产品归还。如私募产品借款融资本息如期回收，私募产品则将商业承兑汇票背书回转给应收账款债务人；如私募产品借款融资本息没有如期回收，私募产品可以向应收账款债权人要求归还借款融资本息，也可向应收账款债务人（即商业承兑汇票的开票人、承兑人和付款人）兑付商业承兑汇票。私募产品通过回收借款融资本息和/或兑付商业承兑汇票回收借款融资本息以取得投资收益。
在以上基本的交易架构下，作为增信措施，在交易架构中也会增加应收账款债务人或商业保理公司实际控制人、其他第三方等的担保。在部分项目中也会引入保险公司的信用保险或保证保险为产品增信，也可能通过不同信托计划、资管计划以及私募基金产品之间的嵌套将两种或两种以上的交易架构组合在一起，以实现增信和/或满足保监、银监、证监、基金业协会等不同监管机构以及各个投资公司对投资产品的合规要求。
二、常见法律风险
（一）应收账款不真实产生的法律风险
无论通过哪一种交易架构进行应收账款投资，其业务基础和前提均是有真实有效的应收账款存在。应收账款投资收益的第一来源在于应收账款的回收。应收账款资金融入方通过回购应收账款等方式归还融资借款本息仅是应收账款投资收益的第二来源。如果应收账款不存在或不真实，将会导致私募产品丧失投资收益的第一来源，法律上也可能认定应收账款债权转让、质押、保理、反向保理和/或商业承兑汇票无效，仅要求资金融入方按照无效合同归还融资本金和有限的融资占用损失。如果私募产品或商业保理公司在进行应收账款投资时没有履行应收账款真实性审查义务，私募产品还可能需要根据过错程度承担损失[ 朱奇、施浩、黄：“保理业务中应收账款不真实的责任承担”，载《人民司法》2016年32期。]。如果私募产品应收账款投资中设计了担保等增信措施，在应收账款不真实的情形下担保合同也可能无效，私募产品要求担保人承担担保责任也可能不被法院支持。如江苏省高院在中国银行股份有限公司姜堰支行与江苏正达建设有限公司、张月琴等保证合同纠纷二审【（2014）苏商终字第66号案】判决中即以没有真实的交易关系为由认定保理业务项下的担保无效[ 江苏省高级人民法院（2014）苏商终字第0066号民事判决书，载中国裁判文书网http://wenshu.court.gov.cn/content/content?DocID=f63ed8bc-f926-44f8-8077-baab2a8f2b6e&KeyWord=%E4%B8%87%E5%9F%BA%E5%85%AC%E5%8F%B8，2017年5月30日 访问。]。
（二）应收账款瑕疵产生的法律风险
应收账款是非标债权，不同的基础关系产生不同的应收账款债权。根据《合同法》第八十二条的规定，债务人接到债权转让通知后，债务人对让与人的抗辩，可以向受让人主张。所以，如果在应收账款的基础关系中应收账款债权人没有严格按照基础关系的约定履行义务，应收账款的债务人即对应收账款的受让方（即私募产品或商业保理公司）享有抗辩权，这将导致应收账款的价值不存在或受到重大损害。同时，在应收账款的基础关系中也可能存在应收账款债权人在应收账款转让前或转让后应收账款转让通知送达债务人前放弃权利或诉讼时效超过、债务人行使抵销权等其他权益负担或瑕疵，同样可能会导致私募产品面临受让的应收账款无价值或价值严重受损的风险，导致投资受损。
（三）应收账款权利与第三方权利冲突的法律风险
1、与质押权人权益冲突
根据我国《物权法》第二百二十三条、二百二十八条的规定，应收账款可以出质；应收账款出质后，除经出质人与质权人协商同意的外，不得转让。如果应收账款债权人在将应收账款质押后又将该应收账款转让给私募产品或商业保理公司的，受让的应收账款将会与质押权人的权益产生冲突，各当事方需要根据各自的过错承担相应法律责任，导致投资受损。
2、与债权人前手的所有权保留、留置权等权益冲突
在贸易合同中，作为供应商的应收账款债权人在销售商品时可能并未取得商品的所有权，在应收账款债权人与其前手的销售合同中有可能会约定应收账款债权人销售商品所得的款项（包括应收账款）属于应收账款债权人前手所有（在寄售商品时也会存在类似情况），此种情形下应收账款权益可能与应收账款前手的所有权保留权益发生冲突。在国际贸易中，如果供应商没有付清代理商的雇金、运费或港口仓储费用等费用，出口代理人享有对货款的留置权，此种情形下的留置权与私募产品或商业保理公司受让的应收账款的回收权也可能发生冲突，从而导致投资受损。在某些情况下，或者是因为失误或者是因为故意，还会发生应收账款债权人将同一笔应收账款向多个不同的受让人转让，产生多个应收账款受让人权益冲突，导致投资受损。[ 杨波：”应收账款融资的法律问题“，载《广西警官高等专科学校学报》2005年第3期。]
（四）应收账款转让产生的法律风险
根据《合同法》第七十九条的规定，根据合同性质不得转让、按照当事人约定不得转让和依照法律规定不得转让的债权不能进行债权转让。根据《合同法》第八十条的规定，债权人转让权利的，应当通知债务人；未经通知，该转让对债务人不发生效力。私募产品或商业保理业务中应收账款投资的核心是应收账款发生转让，如果应收账款因依法不能转让或转让后没有通知债务人导致私募产品无法回收应收账款，就可能会导致私募投资受损。《天津市高级人民法院关于审理保理合同纠纷案件若干问题的审判委员会纪要（一）》中则明确要求认定保理关系（或反向保理关系）应当以债权转让为前提，保理商与债权人签订的合同名为保理合同，经审理不符合保理合同的构成要件，实为其他法律关系的，应按照实际法律关系处理[ 《天津市高级人民法院关于审理保理纠纷案件若干问题的审判委员会纪要（一）》，载天津法院网http://tjfy.chinacourt.org/article/detail/2015/05/id/1935900.shtml，2017年5月30日 访问。]。此种情形下，法院可能根据当事方在案件中的过错以及责任大小判决各方承担责任，应收账款的受让方需要举证证明其已尽到应收账款转让的审查义务方能要求担保方等其他方承担法律责任[ 李良峰：”应收账款转让未通知债务人情形下保理合同案件的裁判思路“，载《人民司法》2016年32期。
]。
（五）收账款投资手续办理中产生的法律风险
《合同法》第八十条的规定，债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。《物权法》第二百二十八条的规定，以应收账款出质的，当事人应当订立书面合同。质权自信贷征信机构办理出质登记时设立。《票据法》第三十五条规定，汇票可以设定质押；质押时应当以背书记载“质押”字样。参照《天津市高级人民法院关于审理保理合同纠纷案件若干问题的审判委员会纪要（一）》第九条的规定，商业保理公司、金融资产管理公司、信托公司等主体受让应收账款时，应当登陆中国人民银行征信中心动产融资统一登记平台，对应收账款的权属状况进行查询，未经查询的，不构成善意。如果私募产品或商业保理公司在进行应收账款投资时没有按照与交易模式相应的法律法规规定办理相关手续，可能会因手续没有办理而导致应收账款转让或回收无法实现，导致投资受损。如果在进行应收账款投资时没有让应收账款基础关系当事方确认应收账款的权属情况，也可能因基础关系当事方串通倒签转让、抵销等手续而导致投资受损。
三、法律风险控制
（一）注意对应收账款基础关系的审查
虽然私募产品进行应收账款的投资很多时候是通过应收账款债权人或商业保理公司在融资期限届满前一次性或分期回购应收账款实现的。在应收账款质押借款模式或商业承兑汇票模式下，私募产品回收的收益本身就是融资本息。一般不会去回收应收账款。但应收账款投资是以应收账款真实存在并有效转让为前提的，如果应收账款不真实或没有有效转让可能导致应收账款投资被直接认定为借款融资，有可能因此导致投资收益受损或担保主体脱保。所以无论是私募产品直接对应收账款进行投资，还是以商业保理公司为通道通过商业保理或反向保理投资应收账款都必需穿透审查到应收账款的基础关系。对应收账款基础关系的审查至少应包括
1、对应收账款的基础关系是否真实有效存在进行审查；
2、对应收账款基础关系中应收账款债务人是否已对应收账款债权进行确认进行审查确认，审查确认的内容至少包括：债权人在基础关系项下的义务是否已履行完毕；债务人在基础关系项下是否有抗辩权；债务人是否有抵销权可以行使（如有，是否已书面放弃行使抵销权）；债权人是否有放弃权利的行为；是否接到过其他债权转让通知；诉讼时效是否仍在延续之中；是否同意应收账款债权转让以及是否承诺仅向应收账款受让方履行清偿义务、是否承诺不对基础关系采取变更、解除、终止等行为等；
3、对应收账款基础关系中应收账款债权人对应收账款是否享有真实有效债权进行审查确认，审查确认的内容至少包括：是否存在所有权保留、留置权等第三方冲突权益；拟转让应收账款是否已向第三人转让、是否已办理质押等；
4、对应收账款的真实价值进行审查，防范基础关系当事人串通虚高应收账款价值，甚至虚构应收账款的基础关系；
5、对应收账款是否属于不能转让的债权进行审查等。
（二）注意应收账款转让手续办理
应收账款的转让、质押、保理、反向保理，以及商业汇票的质押均需要办理相应的通知、登记和公示手续。私募产品投资应收账款时应自行或通过商业保理公司严格按流程办理相关手续，同时在办理手续的过程中应取得应收账款基础关系各当事方（债权人、债务人、担保人）关于应收款项真实性、应收账款转让、基础关系当事各方不对应收账款及应收账款基础关系进行变更、解除、终止等行为以及应收款项已有效转让等的书面确认文件。这些书面确认文件并应进行面签，并进行录音录像双录留痕。如应收款项转让涉及到应收账款债权人前手或其他第三方冲突权益的，相关第三方也应面签相应的确认文件。
（三）采取独立第三方的增信措施
应收账款在相对封闭的闭环内运行，基础关系上很多是具有关联关系的企业，即使应收账款真实存在并已有效转让，也可能因为应收账款债权人、债务人之间的关联关系或互保关系而使承担责任的责任财产混同，导致应收账款投资第一还款来源与第二还款来源混同。在某些情况下，也会发生应收账款基础关系的各当事方串通虚构或夸大应收账款骗取融资的情况。所以，一方面需要穿透审查应收账款还款资金最终的来源，防止各还款来源和增信主体的实际控制人同一，还款来源最终来源于同一业务，致使各不同还款来源和增信措施虚设；另一方面可以要求资金融入方以投保保险公司信用保险、保证保险或提供非关联方、互保方的第三方担保等的方式增信，以降低投资风险。
四、结语
私募产品对应收账款的投资是近年来兴起的新兴投资品种，除《合同法》对债权转让、《物权法》对应收账款质押和《票据法》对商业承兑汇票出票、承兑、质押有原则性的规定外，我国法律法规对应收账款转让、质押、保理、反向保理、票据质押等业务没有详细的规定。私募产品进行应收账款投资是一项综合性的业务，涉及到多部门法律法规，其复杂性远远超出一般标准的债权投资，只有对应收账款的投资面临的风险进行充分细致的风险分析并采取相应的风险 控制措施，才能使私募产品应收账款投资获得稳定的发展。