作者：赵寻

【内容提要】 集合票据产生于2008年，作为银行间债券市场发行并流通的一种信用债，它为企业的直接融资开辟了新的路径。自2009年首批3只中小企业集合票据成功发行以来，截至目前在中国债券信息网披露发行的集合票据已达44只。尽管如此，集合票据发行主体普遍信用较低，过分依赖外部增信，反而会让这种新生态融资模式难以为继。因此，相比于集合债券、短期融资券、中期票据，集合票据投资者保护触发机制应更为严格。从近年中小企业集合票据发行情况看，集合票据融资的立法明显缺失，有必要建立法律风险缓释保障机制，有针对性地制定特别法，完善公司治理结构，建立债权人介入制度、内化的信用评级体系、详尽的信息披露制度规则以及债券兑付风险预警机制，并强化中小企业的内、外部增信，将集合票据与信托相结合，设立偿债基金等保障措施。

【关键词】 中小企业 集合票据 风险缓释 新生态融资

一、问题的提出：快速行进中的集合票据发行与尚未匹配的法律之殇

中小企业集合票据（以下简称集合票据）自2008年中国人民银行颁布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》应运而生，2009年11月，北京顺义、山东诸城、山东寿光三只首批集合票据发行流通，总发行价额达12.65亿元。从此，作为中小企业融资的新生态模式，集合票据登上了中国债券市场的历史舞台，而且在短短近四年中（截至2012年6月1日），在中国债券信息网（www.chinabond.com.cn）披露发行的集合票据已达44只。就发行人所在的地域而言，主要集中于北京、上海、江苏、山东、浙江等经济发达省份或非经济发达省份的相对发达地区。本文系在浙江金融改革的语境下做相关探讨，加之毗邻的江苏省中小企业发展与浙江有诸多相似之处，故将集合票据诞生以来浙江省、江苏省已经发行的集合票据详细状况做特别说明，以兹对浙江省集合票据的发行有所裨益。据中国债权信息网已经披露的信息，浙江省、江苏省已经发行的集合票据详细内容分别如下：

由上述两表格所列数据所示，在集合票据试水发行的短短四年里，浙江省和江苏省集合票据的发行总额和企业的参与度均比较高，这在全国也已经走在了前端。但我们不难发现，相比于江苏省的集合票据发行，浙江省在发行年份的连续度上仍不如江苏省，说明相关部门重视程度和企业的认知有待加强；江苏省重视联合发行人的资源、优势跨区域的整合，浙江省则太过拘囿于区域化，如此不利于形成高优级别的债券；就外部增信而言，江苏省已经培育出地方性的增信担保机构，浙江省则依旧寻求于北京的增信公司，但总体而言，均过于依赖担保机构。

前述差异的形成，自然与集合票据的新兴起不无关联。集合票据是国外没有对应的制度或产品，国内外学者也鲜少探究，它是继2007年的集合债券之后企业新生态的直接融资模式，这种“抱团取暖”的方式将数个中小企业捆绑在一起面向社会发债，相关的制度基础仅仅限于交易商协会颁布的《银行间债券市场中小非金融企业集合票据业务操作指引》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具发行注册规则》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具中介服务规则》等指引或规则，在立法层面存在严重缺失。结合如火如荼的温州金融改革综合创新，发行集合票据已经不可避免地成为新的亮点与经济增长点，就连人民法院也为之保驾护航，如温州市中级人民法院出台的《关于为温州市金融综合改革试验区建设提供司法保障的若干意见》第14条所述，依法支持符合条件的民营企业发行中小企业集合票据，扩大直接融资的比例，存进民间资本与实体经济融资需求的有效对接。但是，温州中院的司法意见无法也不能突破现有的制度或直接造法，在扑面而来的集合票据发行中，虽有屈指可数的非法律性质的制度基础，却不免让人担忧集合票据因少了法律这只强劲的臂膊，还能否持续在蓝天自由地翱翔？或者说，因立法的缺失，她因为迷茫就从未自由过？

二、法律风险缓释机制：投资者利益的庇护与债券市场趋良发展的常青藤

集合票据与集合债券一样，其首要特征在于“集合”，均是新生态的融资模式，然而至今，集合债券的发行量屈指可数，集合票据却如日中天。集合票据之所以如此受到市场的青睐，在于它的发行门槛较低[2]，不要求资金定向用于某一专有用途或项目上[3]，发现期限没有严格要求，无须行政核准或审批，在交易商协会注册即可，且地方政府比较支持。但有谚语云，“The darkest place is under the candlestick. （译文：烛台底下最黑暗）” 长久以来，企业就存在股权融资和银行贷款的偏好，而其他口碑较好的企业债券融资产品有待开发，如果没有相应的法律风险缓释机制，集合票据如此快速迅猛发展，实在让人不无担忧。

本文所探讨的“法律风险缓释”，是指通过有效的措施或机制对集合票据发行中的法律风险进行防范、控制和救济，避免或降低因集合票据发行人的信用或其他机构的道德风险、违约等造成对投资人利益的损失。这里的词根“风险缓释”借用了中国银行间市场交易商协会[2010]13号公告《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》中的称谓。撰写此文，作者已将信用风险缓释纳入广泛意义上的法律风险缓释的概念之中。

（一）集合票据发行中的多种法律关系与法律风险对投资者利益存在危害

就集合票据的发行程序而言，存在多种法律关系，每一层法律关系均隐含着潜在的法律风险。集合票据发行至本息兑付的完整过程包含以下步骤：

1. 项目启动。组织协调人（多为地方政府或地方政府主管部门）组织、选取发行企业的备选名单；确定主承销商；承销商与备选企业接洽，确定最终的发行企业名单；联系信用增进和信用评级机构、律师事务所、会计师事务所。

2. 准备工作。企业与增信机构达成担保协议与反担保协议，完成信用增信；集合票据债项评级以及担保机构主体评级；组织协调人、主承销商、信用增信机构和发行企业共同对集合票据作统一设计，并对各方所处的法律关系进行约定；制作注册文件、募集说明书，开立专项偿债资金账户。

3. 注册程序。交易商协会受理注册材料，进行初评、复核、复评，审核通过后下发注册通知书。

4. 在银行间交易市场集合发行并通过中国货币网和中国债券信息网公布发行文件。

5. 履行定期信息披露和重大信息披露义务。

6. 付息和还本付息。

7. 担保机构按照约定追偿。（视情况而定）

上述发行程序所涉法律关系[4]至少包括：集合票据的发行企业采用“捆绑”的方式发债，它们之间对债务的承担必然存在约定，或按份，或连带，如果先行退出，可能产生合同法中的缔约过失责任；发行企业与主承销商间的承销关系、买卖合同关系；发行企业与律师事务所、会计师事务所的委托代理关系；发行企业与信用增信机构的担保法律关系；发行企业、投资者与登记结算机构的买卖法律关系、托管法律关系；投资者之间的协商与决策关系；各参与主体与交易商协会的监管管理法律关系。

上述法律关系可以在《民法通则》、《合同法》、《担保法》、《物权法》、《公司法》等法律中寻求到相应的规制或救济，但中小企业集合票据作为债券市场的新生事物，仅仅以交易商协会的操作指引以及相应的规则援用，是远远不够的，它需要一部像样的法律与之共行，比如有效的偿债保障，信用评级机构的准入与监管，监督管理机构的法律责任，组织协调人的法律地位，详细的信息披露规则等；在实践中，更是缺乏相应的风险缓释机制，不仅相关的理论研究较少，而且大多数已发行的集合票据尚未进入还本付息阶段，实质性问题尚未暴露。因此，各个环节中隐含的法律风险，尤其是发行人的信用引发的法律风险，或对投资者利益的保护存在不利。

（二）债券市场的可持续、健康发展亟待有效的法律风险缓释机制

法律体系作为金融基础设施之一[5]，对债券市场的发展颇为重要。当发行人破产或担保人和发行人都破产时，就会产生违约。从国外具有发达债券市场的国家（如美国）的经验来看，债券的发行、债券市场的监管、各中介机构的法律责任制度、登记托管结算业务法律规则均比较完善，形成了较为丰满的法律体系，这不仅对投资者提供了有效的法律保护，还促进了债券市场有序、健康的可持续性发展。

集合票据是根据中国国情设计的债券产品，已经在我国的债券市场展露犄角，并大有盛行之势。加之，中小企业在我国颇具规模，它们消化着巨大的就业岗位，创造着大量的社会财富，然而长期以来却因担保资源的匮乏而得不到银行的眷顾，其被压抑的融资需求因集合票据这一新生态、快捷、低门槛的融资产品所释放，故此，建立集合票据的法律风险缓释机制对我国尚在蹒跚起步的债券市场的推动起着不可小觑的作用。

另外，从保护投资人权益的角度来说，有效的法律体系与投资人权益的保护相辅相成，“如果没有完善的法律来保障债券持有者的权益，缺乏保障债券持有者合法权利得以可靠执行的司法制度，投资者将面临很高的风险和预期损失，因此，投资者不会有参与企业债券市场的积极性，那么企业债券市场的建立和发展将是不可能的。”[6]债券市场的建立，减轻了过于依赖金融机构融资的风险，难免东南亚金融危机后，东南亚一名官员慨叹，后悔没有致力于建设完善的债券市场。本文所述的法律风险缓释机制又恰恰是完善的债券市场所必需！

三、契合金融改革：建立法律风险缓释机制的相关措施与建议

（一）被国际化的中国地域化金融改革

“坐地日行八万里，巡天遥看一千河”，以现在的眼光看，地球人就是生活在一个经济、文化全球化的共同体里，国与国之间的金融脉搏日渐趋近，一国出现了经济危机，很可能触发别国乃至全球的经济危机。金融改革同样贴着一张国际性的脸谱，著名经济学家吴敬琏在今年五月的中欧国际工商学院创新中国高峰论坛表示，金融市场是统一的市场，几乎不可能划地为牢[7]。那么，中国地域化的金融改革（比如目前开展得如火如荼的温州金融综合改革），就必须放眼国家乃至寰球。

尽管金融改革具有国际性，但也契合基本国情以及地域化的特征，不能全面移植或效仿地直接“拿来主义”。就集合票据而言，它是应我国国情而产生的，因此，相对于国际上普遍存在的公司债券，它具有相当的发行优势与强劲的生命力，尤其在长三角、珠三角一带更有发展的潜力。因此，建立完备的法律风险缓释机制，也要充分考虑到上述共性与特性，有针对性地制订相关措施。

（二）建立法律风险缓释机制的相关措施与建议

1. 有针对性地制订特别法，进一步完善破产法

截至目前，集合票据在立法层面仅有中国人民银行2008年制订的一部部门规章——《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，且在原则性的二十一条规定里，全无“集合票据”之涉及。除此之外，就仅有交易商协会所制订的相关的自律规则，这些自律规则也相对原则和空泛，因此，与集合票据发行人紧密联系的中介机构的价值也就相对弱化。就律师事务所而言，出具法律意见书所依据的也主要是上述部门规章、交易商协会的自律规则，所作的判断大致为：发行的授权与批准；发行人的主体资格；发行的合规性（包括集合票据待偿还金额与公司净资产比例情况、募集资金用途、主体信用级别）；重大法律事项与潜在风险以及信用评级、票据承销、募集说明书、信用增进等内容，其合法合规性审查基本上来源于中国人民银行的部门规章以及交易商协会的自律规则[8]。法律层面的缺失所导致的中介机构价值的弱化，让个别中小企业局的工作人员偏激地认为“评级公司及律师事务所对集合发行人的评价和法律考核实无必要”，“本身担保机构和承销银行承担了全部风险，与评级公司和律师所没有直接关联……减少发行过程中的环节及相关费用是降低成本的必要选择”。[9]由此论述，尽快推出一部较为完备的、专门针对集合票据的特别法为我们所翘首。

制定法律总是无法完全规避风险，投资者利益的保护还体现在最后的救济程序上，《破产法》作为债券市场制定体系的重要组成部分，定义了债权人的权利和执行权利的法律程序[10]，因此，进一步完善《破产法》，有针对性地保护集合票据的持有人的权利，是集合票据发行的重要法律保障。

2．在公司治理层面，完善中小企业的治理结构

四川大学经济学博士周孝坤曾针对东亚家族主导型公司治理模式对企业融资模式和债券市场发展的影响作出专门研究[11]，她所引用的多组数据表明，家族企业为保持企业控制权，排斥股权融资，企业发展资金和信誉度不足，难以形成企业债券发行主体基础；大企业对银行贷款融资过度依赖，中小企业欠缺发债能力，致使债券供给有限，不同程度地影响了债券市场的发展。

周孝坤博士的研究对象是东亚企业，但由于同样受儒家文化传统的影响，上述研究对我国债券市场的发展不无裨益。尽管集合票据可采用“集合”的模式解决中小企业个体的发债能力之恙，但毕竟也存在一定的“门槛”，必须达到一定的发债条件。封闭、落后的家族式管理在企业步入平稳期后显然无法更好地适应发展的需要。就浙江而言，有相当一批中小企业属于民营家族企业，甚至有的企业招聘员工也仅用当地人（如杭州有一家温州老板开办的担保公司，所招用的员工几乎清一色是温州人，内部办公语言却也是温州话），这种现象反映了控制人对“外人”的不信任，就难以用包容的心态正视企业的发展。企业无法发展到一定规模，不具有一定的竞争优势，就难以发行债券，难以获得投资人的信任。因此，以现代公司法治理公司，能否促进集合票据的有效发行。

3．与信托、保险制度相结合，建立有效的偿债机制

信托业与保险业均是近年来我国新发展起来的朝阳行业，如果能将集合票据与信托、保险制度相结合，利用信托的优势增强集合票据的抗风险能力，利用债券保险保护投资者的利益，将会有助于集合票据的发行。作者提出这一尚不成熟的设想，希望能够借此文抛砖引玉。

4．建立内化的“穆迪”、“标准普尔公司”评级机构

信用评级制度最早出现在美国，并在资金市场的地位逐步得到确立。大名鼎鼎的“穆迪”和“标准普尔公司”就诞生于此。对于评级机构的作用，美国《旧约时报》专栏作家弗里德曼曾说，“我们生活在两个超级大国之间，一个是美国，一个是穆迪，美国可以用炸弹催毁一个国家，穆迪可以用评级毁灭一个国家”。

与那种认为评级机构毫无用处的观点相反，作者认为债券的评级以及主体的评级对企业和投资者都至关重要，担保机构和承销商即便在协议上承担了所有的法律风险，也只是事后救济以及存在赔偿不完全或无法赔付的风险。忽略评级机构的功能而一味强化担保机构和承销商的重要性，势必会导致风险控制的本末倒置。

中国的评级制度以及评级机构的发展都还处于新生发展阶段，尚未成熟。国外的有益经验自然可以借用，但这些经验需要根据我国的经济、文化等国情内化后方能汲取养分，也需要相应的法律制度予以配套。

5．建立债权人介入制度

债权人介入，即债权人通过多种途径参与公司的治理。债权人介入制度在日本、美国均有涉及。比如，“日本的主银行可以对企业实施事前、事中和事后的全方位控制和监督，而非仅仅在企业破产时才介入，而美国的特拉华州企业法则允许债权人有投票权”[12]。债权人介入制度来源于美国20世纪60年代的“利益相关者理论”，这种理论认为债权人与股东同样是企业的所有者。

作者认为，为保护集合票据的投资者利益，债权人介入制度具有可操作性。可根据债的发行、企业运营的情况分阶段地相机治理。比如，监管企业的运营，重要会议的参与乃至表决，资金的注入等挽救措施。

除此之外，建立债券兑付风险预警机制与完善信息披露制度，加强发行企业内部与外部增信与扶植地域性增信机构，以及完善担保制度与设计多种可行的新型担保产品亦是法律风险缓释机制的重要内容。

四、结语：关于集合票据融资的展望

作为新生态的融资产品，集合票据将以它独特的魅力吸引越来越多的发行主体与投资者，如果有法律风险缓释机制的保驾护航，它将与市场形成良性的互动，为更多的经济学家、法律人士提供鲜活的实证研究。法律是一门实践的科学，作为实务界的法律工作者，更需要深厚理论的支撑付诸实践，在实践中发现问题、解决问题，进而深化理论，最终为服务于实践；法律更是一门综合的科学，期待更多的经济学家作更深入的理论与实证研究，以资作更多的法律层面的研究。

[1] 赵寻，浙江星韵律师事务所律师，华中科技大学法学学士，浙江大学2012级金融法法学硕士研究生。本文荣获杭州市律师协会2012年度律师实务理论研讨会二等奖，第二届浙江律师论坛一等奖。

[2] 就发行规模上，《集合票据业务操作指引》第五条规定，“任一企业集合票据待偿还金额不超过企业净资产的40%。任一企业集合票据募集资金额不超过2亿元人民币，单支集合票据注册金额不超过10亿元人民币。”

[3] 在募集资金的用途方面，《集合票据业务指引》第六条规定，“应用于符合国家相关法律法规及政策要求的企业生产经营活动”。

[4] 中国政法大学经济法学硕士研究生刘超在其硕士毕业论文《中小企业集合票据法律问题研究》中也提出本文所述的法律关系，并对相关法律关系做了简单的梳理。本文对上述法律关系进行了借鉴，但对于发行企业与中介的法律关系观点有所不同，刘超认为发行企业与律师事务所、会计师事务所等中介之间是承揽关系，本作者认为是委托代理合同关系。本文的侧重点是风险缓释机制的建立与相关应对建议，不在于论述其间的法律关系，且有些法律关系或存在学术上的争议，故不再一一论述。

[5] 何志刚：《中国企业债券市场：效应与发展模式》，中国经济出版社2006年版，第121页。何志刚博士认为，金融基础设施包括法律体系、会计和信息揭示标准、独立可信的信用评级机构以及有效运作的清算和结算系统等。他尤为强调法律制度的健全程度及其执行质量对债券市场发展的影响（见该论著第1章导论第13页）。

[6] 周孝坤：《东亚新兴企业债券市场研究》，西南财经大学出版社2009年版，第51-52页。

[7] 搜狐财经：http://business.sohu.com/20120520/n343627444.shtml《吴敬琏不太看好温州金改 称如同病人抹万金油》（来源：第一财经日报）

[8] 关于集合票据发行的法律意见书的格式可参阅浙江天册律师事务所《关于浙江省义乌市中小企业2012 年度第一期集合票据之法律意见书》，该意见书载于中国债券信息网（首页“业务操作”—“中小企业集合票据”—“发行文件”）。

[9] 徐东明：《现行中小企业集合票据融资现状及对策建议》，《金融经济》（理论版）2011（4），作者单位：威海市中小企业局。（具体页码不详，来源于浙江网络图书馆http://www.zjelib.cn所载万方数据）

[10] 杨萍：《企业债券研究》，中国计划出版社2004年版，第217页。该书课题组研究成员肯定了《破产法》在债券市场的重要作用，但就《破产法》尚需完善之处未作论述。

[11] 周孝坤：《东亚新兴企业债券市场研究》，西南财经大学出版社2009年版，第116-125页。

[12] 何志刚：《中国企业债券市场：效应与发展模式》，中国经济出版社2006年版，第66页。